炒股就看，明达权威，资产转折之年资主专业，年度及时，策略全面，条投助您挖掘潜力主题机会！线布

转折之年 | 明达资产2023年度策略

明达资产

摘要

2022年是明达风险大年，国内外环境复杂，资产转折之年资主系统性事件多发，年度板块轮动速度快、策略行情持续性低。条投11个Wind一级行业均未出现三个月连续正收益，线布但是明达有7个行业录得三个月以上的连续负收益。指数方面，资产转折之年资主按大级别行情来看，年度2022年中75%的时间段市场都在下跌行情中。

展望2023年，经济复苏前景充满挑战，市场依然处于信心不足的“交易预期”时代，如何把握轮动仍是2023年的重要命题。通过PEST框架分析，我们认为未来的核心要素变化有：a）政策面，外部政策局势将趋于缓和，内部是新一届政府班子元年，势必更加有所作为；b）经济面，西方进入经济衰退期，强势美元见顶，海外流动性有望回流；三年疫情对国内经济带来巨大冲击，政策刺激很可能会超预期，促成一个至少是流动性的牛市。疫情也同时显著出清了供给侧，龙头企业将充分享受定价权；c）社会面，疫情对身心均产生持续冲击、失业率居高不下，政治局提出“全面深化改革开放”、“大力提振市场信心”，信心重塑是全年重任，也是核心；d）技术面，美国仍旧进行科技封锁，但是维持“摩尔法则”的技术主角从根本上发生改变，中国有显著的后发优势，成为十四五规划和2035远景目标达成的核心量。

2023年有三条投资主线：一是在美联储加息终点和海外衰退导致流动性回归的H股投资机会，很可能是系统性的大行情；二是基于托底经济的国企改革与国企重估；三是基于全球疫后复苏规律及国内供需结构，选择受益于防疫政策调整、内需回升、供给侧集中度提高以及去库存尾声的景气板块。上述三条主线或将在2023年持续轮动，我们将在其中持续寻找确定性高的投资机会。

2023年，我们将继续坚持理念、不做风格漂移。统计结果表明，这些年真正带来收益并且有效回避风险的，都是我们熟悉的公司，也是大家熟知的公司，是头部的、具备绝对护城河的公司。一味“求新”并未取得良好的风险收益比。行情和板块的轮动，不会改变优质企业穿越周期的本质。因此，在配置上，我们会继续坚持投资符合时代特征的企业，坚持投资熟悉的领域和企业，坚持重仓头部企业。

一

前言

2022年是风险大年，年初开始的俄乌战事与疫情爆发便为全年的开局蒙上一层阴影，多重压力下的国内经济虽在稳增长政策的护航下维持着弱复苏态势，但疫情的侵扰和房地产业的萎靡还是对全年的经济增长、消费需求以及投资信心仍造成了较大损伤。海外市场同样云谲波诡，西方经济体在抑制通胀与维持发展之间的勉力维持即将失去平衡，叠加俄乌战事的不利走向，导致了海外市场在大类资产偏好与风险偏好上频繁切换。复杂多变的外部环境也对A股市场产生了较大的影响，指数一波三折，多次震荡调整，行情也表现出轮动速度快、主题持续性低的特征。

行业方面，11个Wind一级行业中没有任何行业能够取得三个月连续正收益，但是有7个行业录得三个月及以上的连续负收益。指数方面，按大级别行情来看，2022年中75%的时间段市场都在下跌行情中，其中年初到5月份中小市值股票领跌，而7月到11月由大盘股领跌。市场风格快速切换的背后，一方面是外部环境变化不断，另一方面是经济持续下行，市场容易丧失信心，更倾向于做预期博弈，交易“心中的花”。展望2023年，经济复苏前景仍充满挑战，市场依然处于信心不足的“交易预期”时代，如何把握市场轮动主题仍旧将是兔年股票市场投资的重要命题。

注：数据来源Wind、明达资产内部数据

二

宏观背景：一个PEST框架下的审视

我们通过一个PEST分析框架（政治Political、经济Economic、社会Social和技术Technological）对2023年的外部环境进行一个系统的梳理，聚焦2023年外部的核心要素，寻找和定位关键假设，抓住2023年的市场逻辑主线：

a） 政策面：外部方面，在俄乌战事无力持续、民主党中期选举获得超预期胜利以及中美在经济领域的合作诉求下，中美对抗进入相对缓和状态，同时我国在沙特、东南亚等地继续深化合作，“一带一路”建设的前景愈加光明；内部方面，2023年将是新一届政府班子管理元年和国企改革新三年规划的开局之年，在已明确提出“扩大内需战略规划纲要”的战略方向下，发展势头势必更加清晰、有所作为；

b） 经济面：外部方面，西方经济体进入经济衰退期，强势美元见顶，失去量化宽松支持下的欧债风险很可能带来2023年最需要被关注的全球系统性风险事件，海外流动性在风险偏好调整下很可能大幅回流到新兴市场；国内方面，三年疫情压力虽对经济发展带来一定的冲击，但也夯实了供给侧的最终出清，存活下来的龙头企业将充分享受集中度护城河下的定价权；而在出口熄火与投资需求双发动机均熄火的迫切环境下，当局对经济的刺激很可能会超预期，宽松的货币环境很可能促成一个流动性牛市的形成；

c） 社会面：在三年疫情管控下，近期的舆情事件频发以及失业率的居于高位表明了当前社会压力已经到了一个急迫需要调整相关政策的位置，“后疫情”时代大众的健康与心理状态均需要得到有效修复；而从十二月政治局会议对“全面深化改革开放”、“大力提振市场信心”等相关表述可以看到，决策当局已下定决心扭转这一局面；

d） 技术面：一方面，美国自2018开始便以所谓“国家安全”为由，广泛动用一系列违反自由贸易规则的政策工具对华进行科技遏制，试图以国家政治力量对特定国家尤其是大国进行科技封锁；另一方面，在后摩尔时代，先进制造的每年性能提升趋于饱和，单一的先进研发工艺将越走越艰难，尖端科技的发展愈加逼近物理极限与商业成本极限，维持“摩尔法则”的技术主角正在从根本上发生改变，具备技术代际更替能力的竞争者很可能有后发优势，为中国相关产业带来赶超机会，典型的例子正如中国的电动车产业与新能源产业。这种代际更替优势的背后，是中国无可替代的制度优势（举国体制）与市场优势（内循环大市场），这种优势将成为十四五规划和2035远景目标达成的核心驱动力量。

注：数据来源Wind、明达资产内部数据

三

年度策略：在三大主线中寻找戴维斯双击

在前述对2023年外部环境的拆解下，我们可以清晰的看到2023年两条市场核心逻辑主线：一条是以海外衰退、国内复苏的经济周期主线，另一条是渗透率与替代率提高的行业发展主线。在这两条主线下，我们认为2023年核心的投资主线有如下三点：

第一是在美联储加息终点和海外衰退的外部将导致流动性重新回归新兴市场的背景下，在低估值板块中寻找困境反转的高弹性板块，典型的如港股市场以及国企标的；

第二是基于新的一年财政刺激政策以及经济托底力量的考虑，在国企重估与国企改革中选择受益标的，其中国企重估是“中国特色估值体系”的具体表现，国企改革是国企新三年规划的新发展路径；

第三是基于全球疫后经济复苏规律以及当前国内供需矛盾变化，选择受益于防疫政策调整、内需回升、供给侧集中度提高以及去库存接近尾声的景气板块。在这些板块中，着重关注渗透率提高（供给侧改革完成下的产业新老交接）与替代率提高（二十大要求安全与发展兼顾）相关标的。

在三大重点中寻找戴维斯双击。需要看到，上述三大重点并非对立关系，而是有丰富的交集内涵。寻找能够被三大主题同时覆盖的标的，将是我们2023年的策略重点，相信在胜率和赔率上都会有理想的收益。例如，在具有国企改革背景的公司中寻找港股低估值标的；在港股低估值标的中寻找受益于渗透率提高的行业板块；以及在受益于渗透率与替代率提高的板块中寻找国企股权激励双击。

注：数据来源Wind、明达资产内部数据

3.1 主题一：港股投资的历史性机遇

2022年，尽管A股与中概股市场均面临着宏观增长、政策紧缩以及地缘局势压力，但港股作为离岸市场在年初以来的冲击中受到影响更大。本轮恒生指数下行深度（-53%）仅次于2008（-65%），而至2022年10月底的反弹作为下行结束时点来计算，本轮下行也是港股历次回调中持续时间最长的（历时20个月）。

注：数据来源Wind、明达资产内部数据

归纳而言，2022年港股下行主要来自于“三重压力”的“轮番上阵”：中国经济增长下滑影响基本面（EPS）、地缘局势影响情绪面（ERP）以及美联储紧缩影响融资成本和流动性（Rf）：

中国经济增长下滑压制基本面（EPS）：年初以来以4-5月份上海的局部疫情爆发为原点，叠加封控政策、房地产政策以及平台经济政策的不合理节奏，使得国内增长压力凸显，港股市场上市公司盈利预期明显下修，恒生指数标的平均EPS下修幅度达-18%。

俄乌和中美关系等地缘局势影响风险偏好（ERP）：3月，俄乌局势和中概股退市风波导致市场风险偏好骤降，反映在市场估值隐含的股权风险溢价骤升、海外资金也明显流出。

美联储紧缩影响融资成本（Rf）：美联储超预期紧缩对全球美元流动性都带来明显影响，尤其是联系汇率机制约束下港股市场。8月后，美债利率快速上行，从2.5%一路走高到4.3%的高位，给全球市场都带来很大扰动，港美利差扩大也导致了H股资金流出压力。

“困境反转”是2023年港股核心主题：值得注意的是，展望2023年，上述“三重压力”都有显著的改善迹象，11月以来H股的反弹恰是一个显著表现。首先，对美联储未来加息路径预期回落，美债利率持续走低和港元升值，从而推动港股估值和流动性状况改善；其次，国内疫情和房地产方面政策出现优化，提振经济修复预期；最后，在中概审计取得积极进展、中美摩擦趋缓，以及俄乌冲突长尾化、脱敏化的背景下，港股的风险偏好亦有所抬升。展望2023年，我们认为港股最困难的时候已经逐步过去，“困境反转”是港股的核心主题词，在完成风险溢价和美债利率下行驱动的部分估值修复后，后续更大的涨幅空间很可能来自对盈利修复前景具有高修复弹性的板块。

注：数据来源Wind、明达资产内部数据

3.2 主题二：国企改革与国企重估

2023年国企主题的投资机会，需要从三个视角进行透视：第一，国央企在当前经济环境具有重要的“逆周期”托底作用；第二，2023年作为国企改革新三年规划的开局之年，肩负着高质量发展重要任务；第三，国企的托底作用以及高质量发展任务需要得到市场的认可和支持。

首先，国有企业在经济下行压力加大的背景下，表现出显著的逆周期托底作用。国有企业在经济增速下滑时期往往能够稳定行业内非国有企业的生产和销售，国有企业比重较高的产业链往往受到的外部冲击相对较小，从而保障了产业链上下游非国有企业的生产经营，稳定了私营部门的资金流和投资流。此外，在经济下行期，国企有着更加优秀的信用背景，相较而言能够吸引更多融资，承担更大的社会责任。从下图中我们可以看到，以上市公司样本为例，民营企业净资产收益率水平已显著跌破2019年初新冠疫情爆发以来的水位线，但国央企的盈利水平仍保持在2019年初的位置，托底中国经济。此外，从行业分布来看，国央企的行业构成更多是由高经济周期敏感性的上游行业所组成，在经济复苏时期盈利修复往往率先启动。

注：数据来源Wind、明达资产内部数据

我们预计，2023年为稳定经济发展，财政政策加码仍必不可少，其中国央企企业将成为扛鼎之力。假设2023年一般预算支出增速仍维持在+8%的水平，我们预期：①税收预计有+15%的贡献，来自退缓税导致低基数和经济修复；②非税收入预计有20%+的增长空间，主要来自国有资本经营收入、国有资源（资产）有偿使用收入的合计弹性空间预计可达8000亿；③政府杠杆水平维持在3%的高位，赤字前置以时间换空间。在这种财政政策刺激力度下，国央企企业的进一步营收和利润修复可期。

注：数据来源Wind、明达资产内部数据

其次，2023年是国企改革新三年规划的开局之年，需紧密关注具有股权激励、优质资产注入以及利润考核加强的竞争性国企标的。一些重要的国企改革方向有：①通过并购重组和混改等方式，在国资委监督下向战略新兴领域优化布局的专业化整合，如先进制造、人工智能、云计算、新能源等重点领域或前瞻性新兴产业；②重点向“改机制”转变，主要包括股权结构优化、管控模式改革、治理结构完善、治理机制健全、市场化经营机制建立五个维度；③科技创新补短板，打造原创技术策源地，如工业母机、高端芯片、大飞机等领域的科改示范性企业；④金融领域的国改，优化国有金融资本战略布局，加快推广“金控模式”；⑤“管资本”监管新模式深入推进，以国企为标杆加快建设世界一流企业，并聚焦推动新兴产业发展。

最后，2023年需要重视“中国特色的估值体系”对国央企的重估值。在过去，央国企行业竞争能力虽强，但市场的认识并不足够，二级市场往往对央国企的业绩表现“熟视无睹”。我们惯常使用西方估值体系“唯利是图”的思维模式去评估国央企企业造成了帝国，但在“共同富裕”与“国家安全”的时代背景下，国央企在经济稳定与社会价值的创造上，无疑将得到市场的重新认识。

注：数据来源Wind、明达资产内部数据

3.3 主题三：疫后复苏与自主可控

主题三是基于全球疫后经济复苏规律以及当前国内供需矛盾变化，选择受益于防疫政策调整、内需回升、供给侧集中度提高以及去库存接近尾声的景气板块。在这些板块中，价值板块关注渗透率提高的相关标的（供给侧改革完成下的产业新老交接），成长板块关注替代率提高（二十大要求安全与发展兼顾）的相关标的。

全球疫后复苏规律：难回疫情前，关注高通胀。一方面，从东亚五个经济体的经验规律来看，消费倾向以及消费增速将有显著修复脉冲，但较难回到疫情前。消费倾向上，日本、韩国的消费意愿目前为止均低于2018-2019年；消费增速方面，五个经济体中仅中国香港高于2019年。其次，防疫政策放开后，无一例外均出现了消费脉冲上行，其中。越南、日本维持了1个季度，放松较为彻底的韩国超过4个季度。这些经济体的消费修复脉冲上行难以持续，均与放开后疫情多轮爆发相关。另一方面，由于供给不足，五个经济体均出现了不同程度的高通胀。例如韩国，CPI从2021年11月的3.7%一度上行至2022年7月的6.3%，即使是疫情二次冲击压力较大的台湾省，核心CPI也在持续上行。

价值板块关注供给侧改革出清下的渗透率提高。由于全球疫后经济复苏规律表明经济复苏可能会一波三折，疫情形势将会反复，我们预期中国消费在二季度才出现脉冲式上行，下半年需关注因供给不足所带来的通胀压力。在此背景下，结合《扩大内需战略规划纲要》的纲领性精神，需着重关注在疫情三年压力下生存下来的龙头企业的困境反转，例如渗透率、集中度进一步提高的消费行业板块，或是在居民健康意识与卫生安全意识持续提升下的营养品、保健品行业板块。

成长板块关注统筹发展和安全下的自主可控替代率提高。疫情三年以来，经济增长动能切换，传统经济空间下降，新经济重要性上升。未来中国经济的增长模式将由高度依赖房地产和基建的二元模式向创新型经济的多元模式切换，房地产的重要性下降，而以创新为主的绿色经济、数字经济等高新技术产业的重要性上升。

注：数据来源Wind、明达资产内部数据

高新技术产业的生命力在其固定投资现金支出与主营业务现金流入的弹性关系中得到了清晰的表现。高新技术产业其投资支出对现金流的弹性虽在疫情爆发初期下滑，但是近期几乎回到了疫情之前的趋势；与此相反，疫情爆发初期，传统产业投资对其现金流的弹性并未出现下滑，但是随着疫情持续发酵，其投资意愿转而走弱。究其原因，一方面高新技术产业是新的增长动能，作为非劳动密集型产业能够适应新经济环境；另一方面则是板块内部供给侧出清了落后产能。我们预计，未来的绿色转型和数字经济投资空间比较大。绿色投资未来5年可能累计增加16万亿元，而数字化投资未来5年可能累计增加78万亿元，成为我国经济的核心支柱。当前自主可控等高新技术产业的核心问题仍是国产替代率偏低（＜35%），在此背景下，需着重关注国产替代率有较大、较确定上行空间的相关细分赛道龙头企业。

注：数据来源Wind、明达资产内部数据

四

结语

在可以预见的强预期市场风格的时代，不少人将2023年的策略手段定位为“运动战”、“游击战”，但如果没有核心战略抓手，动态调整也将沦为无源之水，无本之木。因此，在战略上，我们将抓好“国企改革重估”、“港股历史性机遇”以及“疫后修复+自主可控”三条主线。

2023年，我们将继续坚持理念、不做风格漂移。统计结果表明，这些年真正带来收益并且有效回避风险的，都是我们熟悉的公司，也是大家熟知的公司，是头部的、具备绝对护城河的公司。以护城河指数（对各行业按利润总额排序，选取合计利润求和占比超过全行业70%的公司）为例，2022年收益率-14%，显著低于同类宽基指数跌幅（-21%，中证500指数-19%），2013年以来的收益率也显著高于其他宽基指数。可以看出，一味“求新”并未取得良好的风险收益比。行情和板块的轮动，不会改变优质企业穿越周期的本质。因此，在配置上，我们会继续坚持投资符合时代特征的企业，坚持投资熟悉的领域和企业，坚持重仓头部企业。

注：数据来源Wind、明达资产内部数据

2022年的A股市场虽充满了不确定性，但2023年最大的确定性将是经济的回暖与信心的修复。明天的中国，奋斗创造奇迹；明天的中国，力量源于团结。2023年，我们将继续坚定与投资者站在一起，以专业精神和奉献精神持续为投资者赢得理想的收益和回报！

深圳市明达资产管理有限公司

二零二三年一月十日