创新基础设施融资模式，发挥有效投资关键作用

完善债务融资机制，创新加强债市对基础设施建设的基础支持。

4月26日，设施中央财经委员会第十一次会议提出全面加强基础设施建设的融资决策部署，着重提到基础设施建设的模式五大重点领域，并针对城市基础设施建设提出了具体要求，发挥为构建现代化基础设施体系指明了方向。有效

4月29日中共中央政治局召开会议，投资提出“要全力扩大国内需求，关键发挥有效投资的作用关键作用，强化土地、创新用能、基础环评等保障，设施全面加强基础设施建设”。融资

7月29日，模式住建部、国家发改委印发《“十四五”全国城市基础设施建设规划》，指导各地城市基础设施健康有序发展。

基础设施是国民经济基础性、先导性、战略性、引领性产业。当前我国经济下行压力加大，基础设施建设的重要性进一步凸显，并成为今年稳增长的主线逻辑。

基础设施建设是拉动经济增长的重要因素

我国基础设施建设取得巨大成就，但发展潜力依然巨大。改革开放以来尤其本世纪以来，我国基建投资规模高速增长，基建现代化水平不断提升，但人均基础设施仍然低于发达国家水平。在民生领域区域发展方面，还存在大量的基础设施投资需求。鉴于我国幅员辽阔、人口基数庞大，基础设施投资发展空间十分广阔。2020年新冠肺炎疫情发生以来，我国暴露出在医疗卫生等关系人民安全领域还存在基础设施短板，除了传统基建领域有待继续深化建设以外，新基建领域发展空间也甚为宽阔。

2022年以来，由于疫情和俄乌冲突局势对经济基本面造成冲击，以及地产的持续不景气，宏观经济面临明显的稳增长压力，政府对于基建的重视程度明显抬升。从投资增长构成来看，基础设施建设投资增速明显落后于制造业、房地产投资增速，从而落后于固定资产投资整体增速。提升投资增长的拉动效应，还需基建发力。

5月23日，国常会要求今年专项债8月底前基本使用到位，6月1日进一步要求“调增政策性银行8000亿元信贷额度”，用以支持基础设施建设。在国民经济面临较大压力的背景下，基础设施建设投资将成为扩大内需、稳定经济增长的重要抓手。扩大基础设施建设可以拉动总需求，进而直接影响经济增长水平；同时，基础设施越完备，产业发展的效率越高，而经济持续发展的动力和基础来自产业。从实践来看，经济发达、工业化程度高的地区基础设施建设也更加完备，铁路、公路的密度较高，而经济发展水平相对落后的地区，基础设施建设也不完备。基础设施建设对畅通国内大循环、促进国内国际双循环，扩大内需，推动高质量发展都具有重大意义。

我国基础设施建设的主要特点

作为经济增长的重要推动力，当前我国基础设施投融资体系主要有以下几个特点。

第一，基础设施的公益属性明显，大部分基础设施不以盈利为目的，较难通过后期的运营实现直接回收，只能通过土地价值的提升来回收，但限于我国土地政策，政府只能享有一级土地开发的收益，不能享有二级土地开发和房地产增值收益。

第二，受基础设施自身特点和公共服务价格机制的影响，基础设施的投融资建设责任归属于政府。基础设施关系着人民群众的获得感，政府理应对基础设施的投资建设承担最终的无限责任，但地方政府将因此面临较大的债务或融资压力，在当前基础设施投融资建设以专项债或PPP为主、其他投融资模式为辅的大格局下，继续探索设计合规可行的投融资模式是大势所趋。

第三，我国基础设施同国家发展和安全保障需要相比还不适应。我国人均基础设施存量水平相当于发达国家的20%~30%，且不同地区之间差距较大，如中西部地区的基础设施水平远落后于东部地区。另外，已经建成的基础设施还存在后续运营的问题，维修养护的压力不断增大。

第四，资金约束问题较为突出，基础设施投融资体制有待创新突破。基础设施建设具有资金投入大、建设周期长的特点，需要大量中长期资金的支持，但是当前的基础设施建设资金主要来源于政府，途径单一，且在近年来减税降费、非标融资管理趋严、土地出让收入下滑的背景下，政府的财政收支压力不断增大，如何拓宽并创新资金来源，将是基础设施建设需要面临的长期问题。

当前常见基础设施建设融资的主要路径

目前我国基础设施融资模式多种多样，主要以政府专项债和PPP为主，为满足基础设施建设所需的大量资金，还有BOT、TOT、存量资产盘活等措施。

一是PPP投融资模式。PPP投融资模式是政府与民间企业直接合作的一种融资模式，其初衷是在基础设施和公共服务领域引入专业社会资本提质增效。通常模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过“使用者付费”及必要的“政府付费”获得合理投资回报；政府部门则负责基础设施及公共服务价格和质量监管，以保证公共利益最大化。它的优势在于能够依靠利益共享、风险共担的伙伴关系，降低项目的整体成本，缓解公共部门扩张债务的压力，同时由于私营机构的经营，也可以提高公共服务的质量。缺点在于交易复杂、效率低下、私营企业的融资成本较高。

由于PPP模式下，社会资本通过表外化的方式转移杠杆，业务扩张可能突破负债率的约束，放大宏观债务风险，加之其带给政府的隐性债务风险，目前PPP项目落地时间变长、绩效考核严格、规模逐渐压缩，在此背景下，专项债的规模逐渐扩大。

二是专项债。地方政府发行的专项债是基础设施投资资金的最重要来源之一，专项债新增额度从2018年的1.35万亿元上涨到2019年的2.15万亿元，再到2022年的3.65万亿元。虽然有新冠肺炎疫情的影响，但PPP模式的收紧无疑释放了专项债的额度。专项债背靠政府信用，具有信用风险小、存续期长的特点，虽然收益较低，但适用于长周期的基础设施建设。但同时，为了防止地方政府过度借债，专项债的额度和门槛都受到严格限制，多数基建项目无法满足条件。

三是BOT与TOT投融资模式。BOT是“建设-经营-转让”的缩写，它是以政府和私人机构之间达成协议为前提，由政府向私人机构颁布特许，允许其在一定时期内筹集资金建设某一基础设施并管理和经营该设施及其相应的产品与服务的模式。该模式的优点在于，企业可以解决政府的融资问题，而与政府签订协议可以帮助企业在获取收益的同时减少风险，实现双赢。缺点在于，公共部门和私人企业往往都需要经过长期的调查了解，以致项目前期过长，使投标费用过高；在特许期内，政府容易对项目失去控制权。

TOT是BOT模式的进一步发展，意为“移交-经营-移交”。指在期限内，政府或者国企将基础设施项目的经营权、产权以有偿方式移交给投资方。在特定的期限内，投资方全权享有经营获取的收益，合约期满后，投资方再将设施还给政府。和BOT相比，TOT优点在于省去了建设环节，使经营者接手后就能产生收益，让政府融资变得更加容易，盘活了城市基础设施存量资产，同时也引导更多的社会资金投向城市基础设施建设。但缺点在于存在过渡成本的问题，如转让成本过低，转让方将遭受财产损失。如转让成本太高，接收方收入就会减少，转让合同难以到达。

四是存量资产盘活。存量资产盘活主要是通过对已建成基础设施进行盘活，获得新增基础设施的建设资金，以实现投资的良性循环，如不动产支持证券（ABS）和不动产信托投资基金（REITs）。这一类融资方式的优点在于能够充分利用已经建成的基础设施及其产生的利润、盘活存量资产，尤其是REITs弥补了ABS存在的“属于债务融资工具、期限较短”的问题，可以做到股权的真正退出并能够让其份额在个人投资者之间流通，提升直接融资比重，助力资本市场服务实体经济。但缺点在于基础设施大部分具有公益属性，能够具备稳定现金流以满足标的资产要求的项目较少。

目前上市REITs涉及的基础资产类型还不够丰富，市场规模也不够大，与我国庞大的基础设施存量资产规模不匹配。作为盘活存量资产的首选方式，REITs市场发展壮大，将有效降低当前政府债务风险和企业负债水平，提升基础设施运营管理水平。同时，REITs作为基础设施建设的全新退出方式，将拓宽社会融资渠道，为基础设施募集增量资金，扩大有效投资，形成投资的良性循环。发展REITs市场不仅有利于稳增长，也是服务我国经济长期高质量发展的内在需求。今年5月31日REITs扩募机制的推出，有利于其通过增发份额收购资产，开展并购重组活动，进一步促进投融资良性循环，充分发挥REITs盘活存量资产、拓宽基础设施建设长期资金来源的重要作用。

加快创新基础设施建设融资体系的措施

第一，完善债务融资机制，加强债市对基础设施建设的支持。以往城市基础设施建设资金很大一部分来源于地方政府的土地出让收入，土地出让收入的下滑将引起建设资金短缺，因此未来需要更多地通过债券、银行贷款等债务渠道获取资金，吸引社会资本参与营利性项目投资。

扩大信用类债券，加大地方政府专项债、城投债等债券资金的支持力度，同时鼓励企业发行绿色债券、其他专项债券品种等。债券融资相对于其他的融资方式，具有期限长、成本低的特点，与基础设施类项目收益较为稳定，且周期长的特征较为匹配。

提高专项债的适用范围和额度，对于符合国家政策导向、造福人民的基础设施建设，适当降低门槛，发放长期低息贷款。努力推进政府和社会资本的合作，利用税收、价格、投资以及特许经营权等方式，对社会资本行为进行规范，并建立基础设施补偿机制，吸引更多民间资本的进入。

第二，研发使用创新途径如基础设施REITs进行融资。传统的基建投融资体系中，通常是由政府单方面买单，这不仅会使政府财政压力巨大，也会降低基础设施的建设效率与质量，政府应打破传统模式，创新更多新的融资模式。REITs最早于20世纪60年代在美国发行，目前已经成为世界上通行的主流投资产品之一，我国的基础设施REITs采用“公募+单一基础设施ABS”的模式，通过ABS和项目公司等特殊目的载体穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权，能够缓解政府债务压力、促进基建行业健康发展，在未来应更加注重解决当前交易结构较复杂带来的高成本问题，以及税收方面的优惠政策，以增进投资者的投资热情。

第三，推动基础设施与产业融合发展，提高基础设施建设质量和作用。在国家政策的支持和引领下，部分地区的基础设施建设容易出现盲目过度投资、重投入轻产出的问题，各地区应结合实际建设能够带动本地产业发展的基础设施，只有两者结合，才能够依托基础设施平台持续推动经济发展；当基础设施建设质量高，维护更新好，能够真正带动经济发展，才能进一步吸引大量优质资金流入，形成良性循环。

第四，建立投融资担保体系，更加充分发挥银行作用。在基础设施建设的投融资模式中，建立银行与担保人的合作，即银行、金融机构共同分担风险。同时对于资金实力雄厚、有能力权衡收益风险的银行，可以适当降低限制条件，鼓励资金流向基础设施建设领域。

（谭小芬系中央财经大学金融学院教授、博士生导师；牛雨琪系中央财经大学金融学院硕士研究生）